公司成立于 2006 年，以海外代工起家，逐步发展自有品牌，是我国宠物食品龙头企业。公司 2013 年创建自有品牌“麦富迪”，全面进军国内市场。公司凭借积累的技术研发以及质量管控优势，不断完善品牌矩阵、优化线上线下全渠道销售模式、迅速扩大自有品牌业务规模、提升公司供应链效率，具有较强的先发优势。 产品矩阵方面，公司积极推广自有品牌，开发新产品线，主打高品质配方，聚焦国产中高端粮市场缺口。渠道方面，公司采取邀请名人代言、打造联名产品、泛娱乐化营销等策略迎合年轻消费群体，最大化触达潜在消费者，自有品牌近年营收大幅上涨。产能方面，目前公司总产能超 16 万吨，募投项目建成后产能将提升至32.87 万吨。新增产能定位中高端市场，保障供应为业绩增长提供支撑。
从行业趋势来看，我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。主粮产品拥有日常消耗大且生产自动化高的特点，因大单品规模效应、品牌效应，产品复购率最强。公司优先布局主粮市场且品牌市场影响力不断提升，在行业集中度较低的背景下，公司龙头地位稳固。
公司股权结构集中。公司实控人为秦华，本次 IPO 发行后，直接持有公司45.76%股权，并分别通过员工持股平台聊城华聚和聊城华智持有公司1.88%和0.67%股权。秦华一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制公司 6.93%股权，秦华及其一致行动人合计持有公司55.25%股权。公司主要子公司中，山东海创、乖宝泰国为公司的主要生产工厂。其中泰国工厂主要生产宠物零食，国内工厂主要生产宠物主粮、零食、保健品。
公司管理层经验丰富。公司董事长秦华于 1995 年3 月至2005 年3 月担任山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁。山东凤祥集团是中国最大的肉鸡生产加工出口企业之一，而公司主要原材料为鸡胸肉以及鸭胸肉。公司副总裁杜士芳曾先后在伊利、蒙牛担任产品部经理。公司副总裁白明存、寻兆勇、刘长稳以及研发总监李兆伟都曾在山东凤祥集团任职，对于动物饲料研发、销售以及食品行业有着丰富的经验。公司多人在2006 年时便加入乖宝宠物，陪伴公司成长。管理人员多年的工作经验以及对公司全方位的了解为公司成长保驾护航。本次 IPO 公司募集资金主要用于扩建产能、提升仓储、研发能力、构建智能化数字平台以及补充流动资金。①产能上，公司积极扩产，拟使用募集资金3.67 亿元进行生产基地扩产建设，本次扩产后预计形成 5.85 万吨主粮、3133 吨零食、1230 吨高端保健品的制造能力。②仓储上，拟使用 7200 万元投资智能仓储升级项目，智能仓储项目可以提高公司的综合仓储物流能力，通过大数据分析精细管理、指挥生产。③研发上，拟投资3060万元进一步完善现有的研发体系，扩充研发团队提升整体的研发能力，开发创新产品。④信息化建设上，公司拟投入 2511 万元，该项目建成后，将增强公司对销售渠道以及供应链体系的控制力。 同时本次 IPO 超募资金近 10 亿元，公司拟使用超募资金5.6 亿元实施年产10万吨高端宠物食品项目。
2006 年-2012 年（初创期）：创立时期由于国内宠物市场还未兴起，公司转而将目光放在国外宠物食品出口代加工上。公司凭借产品较高的质量以及性价比优势，成为多个国际宠物品牌的 ODM/OEM 供货商。 2013 年-2016 年（转型期）：国内宠物市场进入快速发展期，进军国内市场时机已经成熟，公司进入转型期。此时，国外劳动力成本优势导致美国宠物食品市场受到大量低价宠物食品的冲击。同时，受到抗生素事件的影响，2013 年美国开始限制中国宠物食品进口。在此背景下，公司推出自有品牌麦富迪，转型发展国内自主品牌。①业务结构上，公司由单一的代工生产转向代工生产+自有品牌生产，抗风险能力提升并拥有了新的业绩增长曲线。②销售渠道上，公司开始发展自己的线上销售渠道并布局线下渠道，实施全渠道销售的战略。③产品上，公司自有品牌经过创新研发以及产品迭代，拥有了主粮、零食、保健品的全品类覆盖。
2017 年-至今（扩张期）：随着国内外业务规模不断扩张，公司进入高速扩张期。①产品上，2018 年推出弗列加特猫粮系列产品，定位中高端市场。2021 年代理K9和Feline，开拓国内高端宠物食品市场，公司产品矩阵不断完善。②业务结构上，自有品牌业务规模增长迅速，2019 年超越海外代工业务，2022 年占比达 55%，公司自有品牌不断发力。③产能上，公司积极扩产，目前产能已经超过 16 万吨，若募投项目建设完毕，产能将达32.87万吨。
营收净利高增长，上升趋势显著。2022年公司营业收入为33.98亿元，同比增长31.93%，2018-2022 年营业收入 CAGR 达 29.15%。公司 2022 年归母净利润为2.67亿元，同比增长 90.25%，2018-2022 归母净利润 CAGR 达 56.47%。其中，2019 年归母净利润为416万元，归母净利润大幅下降的原因在于①2019 年中美贸易战中美国对中国宠物食品加征关税，导致国外代工产品销量大幅减少。②国内宠物食品市场竞争激烈，公司对自有品牌加大宣传力度导致销售费用大幅提升。③2019 年原材料大幅上涨导致净利润下降。2023H1 营业收入为 20.66 亿元，上升趋势显著。2023H1 归母净利润高达2.06亿元。2022 年和 2023H1 营收、净利大幅上升得益于公司自有品牌产品结构、销售渠道优化，毛利率上升。同时海运费的降低和美元兑人民币汇率的上升趋势，对公司利润也产生了正面影响。
半岛电子
整体盈利能力稳步提升，自有品牌毛利率持续增长。2023H1 公司毛利率为34.21%，公司近年来毛利率总体保持平稳且有上升趋势。分产品看，2022 零食类产品毛利率为33.51%，主粮类产品毛利率为 41.92%。零食的毛利率波动大于主粮，由于零食类产品鸡胸肉、鸭胸肉等肉类原材料占比近 70%，主粮类产品肉类占比较少仅约为10%。分业务看，2022 年公司自有品牌销售毛利率为 43.84%，ODM/OEM 销售毛利率为26.85%，代理品牌销售毛利率 29.02%。自有品牌毛利率逐年上涨，主要由于公司产品结构的调整以及销售渠道优化。代工业务毛利率保持稳定，受汇率影响短期波动。
加大营销宣传提升品牌知名度，管理能力不断提升。管理能力提升叠加营业收入规模迅速上升，管理费用率在 2018-2022 年呈下降趋势。财务费用率呈下降趋势且比率较低，2022年财务费用率为-0.3%，主要由于 2022 年度美元对人民币汇率升高，公司获得较多汇兑收益。销售费用率近年来呈上升趋势，2022 年销售费用率20.61%。公司积极拓展国内市场、宣传自有品牌提升品牌知名度，宣传费、服务费大幅增长。2018 年销售费用占期间费用54.15%，2022 年占比达 74.93%。2022 年，业务宣传费以及销售服务费占销售费用56.7%。目前有猫有狗就有麦富迪的品牌宣传已经深入消费者内心，触达大量潜在消费者。
我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。①市场规模：2010 年宠物市场规模仅为 140 亿元，2022 年达 2706 亿元，同比增长8.67%。2016年-2022年 CAGR 达 14.20%。其中，宠物食品市场规模 2022 年为1372 亿元，同比增长7.02%。2016 年-2022 年 CAGR 达 20.11%，近年来宠物食品市场规模增速高于行业规模增速。宠物陪伴需求日益增加，我们预计未来我国宠物市场仍将保持稳定增长。②宠物数量：2022年我国已有犬猫合计 1.17 亿只，同比增长 3.74%。受疫情影响2020 年宠物数量增速放缓，2021 年我国宠物数量增速回升，疫情对宠物数量增长的抑制明显减弱。③年均消费：2019年中国单只宠物年均消费额为 2014.50 元，2022 年为 2382.50 元。2019-2022年CAGR达5.75%。
我们认为国内宠物市场快速发展拥有四个驱动因素：政策、经济、人口、技术。政策：1980 年卫生部发文通知禁止养犬，2003 年《北京市养犬管理规定》中规定养犬需要遵循登记、年检制度，宠物由禁养转变为养宠登记制，国内宠物市场萌芽得以茁壮成长。随后 2009 年杭州、广州相继出台政策放开了养宠数量限制，宠物市场发展进入提速阶段。2015 年和 2020 年对于宠物医疗、饲料规范化政策则为宠物市场的健康发展保驾护航。经济：我国城镇居民可支配收入不断上升，2013 年为2.65 万元，2022年增长至4.93万元，CAGR 达 7.15%。随着居民收入的上涨，宠物市场消费能力将获得显著提升。人口：2022 年我国 65 岁以上人口占总人口比例为14.90%，已经迈向老龄化社会。我国户均规模也从 1996 年的 3.70 下降至 2020 年的 2.62，意味着传统“三口之家”的模式被打破，年轻人与长辈分居两地将是未来的主流趋势。与此同时，全国出生率从1990年的21.06%下降至 2022 年的 6.77%，年轻夫妇生育小孩的意愿大幅下降。未来，老年人以及年轻人的情感陪伴需求会进一步上升，我国宠物的数量以及消费增长确定性高。技术：随着互联网以及新媒体的发展，线上营销以及线上销售占据了“半壁江山”。2021年宠物食品线%。渠道变革叠加行业发展，线上渠道成为国产品牌厂商突围方向。市场竞争加剧，国产品牌公司有望诞生龙头型企业。
我国宠物行业竞争格局较为分散。2021 年美国宠物食品行业CR5 为73%，日本为66%，我国仅为 17.4%。其中日本宠物食品公司第 6-10 名市占率为21%，美国仅为5%。日本宠物行业兴起时同样被国际巨头公司玛氏、雀巢占据大量市场份额。但随着日本本土公司尤妮佳、伊纳宝等迅速崛起，本土公司也占据了一席之地。中国宠物食品市场正经历同样的变革。2012 年，玛氏、雀巢合计市占率为 23.8%，市场地位难以撼动。到了2021年玛氏、雀巢合计市占率仅为 10.7%。国内宠物食品公司异军突起，借助线上销售模式迅速抢占市场。目前，我国宠物食品市场竞争十分激烈，当宠物行业逐渐走向成熟时，龙头型公司有望崛起。我国宠物食品市场竞争加剧呈现百花齐放，国产品牌迅速抢占市场份额。2012年中国宠物食品行业前 10 名公司中，国内公司市占率为 11.1%，国外公司市占率25.9%。2021年中国宠物食品行业前 10 名公司中，国内公司市占率为11.9%，国外公司市占率12.1%。前 10 名公司中，国外公司的市占率呈现大幅下降趋势，同时市场竞争加剧呈现百花齐放的局面。目前国内宠物食品公司凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场。在消费者对国产品牌接受度调查中，约有 59.6%的消费者倾向于选择国产品牌。国产宠物食品公司的崛起势不可挡，预计其市场占有率将进一步提升。
国内宠物食品公司大多定位为大众及中端市场，国外宠物食品公司成立时间相对较早且定位中高端市场。国内宠物食品公司中乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份以及路斯股份已经上市。国内宠物食品公司创立之初几乎都定位大众以及中端市场。目前高端国产宠物食品品牌存在缺口，仍被部分国外宠物食品公司占据，例如冠军以及Natures variety。玛氏与雀巢进入中国宠物食品市场时间较早，由于当时市场成熟度较低，其中端产品受市场追捧。2022年 11 月，玛氏宣布收购冠军，扩充高端产品线。乖宝宠物旗下麦富迪系列定位中端市场，并在 2018 年推出弗列加特系列定位中高端市场，2023 年公司推出高端烘焙粮新品，在国内宠物食品公司中乖宝宠物产品矩阵较为完善且定位跨度较广。
国内宠物食品公司中乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、福贝宠物、路斯股份近年来营收整体保持增长趋势。归母净利润受原材料、汇率以及国外进出口政策呈现波动增长趋势。2022 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份营收分别为 33.98 亿元、32.48 亿元、17.32亿元，同比分别为 31.95%、12.72%、36.28%，营收规模相对较大。中宠股份、佩蒂股份、路斯股份境外营收占比较大，2022 年境外营收占比分别为 69.07%、84.10%、65.99%，乖宝宠物 2022 年境外营收占比为 39.44%。福贝宠物主要业务为国内代工业务和国内自有品牌业务，因此 2019 年受中美贸易摩擦影响较小，2019 年归母净利润为6529万元，同比增长39.72%。乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份 2022 年归母净利润为2.67亿元、1.06亿元、1.27 亿元、0.43 亿元，同比分别为 90.25%、-8.38%、111.81%、41.94%。随着国内公司不断注重自有品牌发展，销售费用有所增加。乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 2022 年销售费用分别为 5.45 亿元（同比+53.21%）、3.03 亿元（同比+24.53%）、0.87 亿元（同比+58.37%）。销售费用率方面，乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份2022年销售费用率分别为 16.05%（同比+2.23pct）、9.33%（同比+0.88pct）、5.00%（同比+0.70pct）。路斯股份由于海外代工业务占比较高，销售费用率较低。随着国内各宠企自有品牌业务不断发展，销售费用有所增加。
从各公司销售费用投放效率来看，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率。①从宣传费用来看，2022 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份的宣传费用及销售服务费分别为 3.97 亿元、2.13 亿元、0.43 亿元，分别占销售费用的 73%、70%和 50%。乖宝宠物、中宠股份自有品牌规模相对较大，因此宣传费用投放规模较大。②从费用投放效率来看，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的 2022 年单位销售费用转化率为 3.74，处于行业领先，中宠股份和佩蒂股份分别为2.97 和 3.18。
自有品牌占比高推动毛利率维持高位。①从自有品牌毛利率来看，乖宝宠物自有品牌毛利率相对较高。2022 年，乖宝宠物、中宠股份和佩蒂股份自有品牌毛利率分别为43.84%、27.77%和 23.57%。（中宠股份、佩蒂股份根据境内销售毛利率来测算自有品牌毛利率。）②从资产负债率来看，2022 年乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份的资产负债率分别为 22.95%、42.18%、33.48%、21.21%，乖宝宠物资产负债率处于行业较低水平。目前各公司产品需求量较大，各公司积极扩建、新建工厂提升产能。
公司尤其注重自有品牌品质建设。坚持“以品质为根本，以创新为推动，以客户体验为导向”的理念。公司通过 BRCGS 认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS认证、GMP认证和 HACCP 认证。同时，公司检测中心获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可证书，获得该认可的国内公司仅有少数几家。公司严抓质量，重视宠物食品安全问题，对自有品牌的建设发展具有积极推动作用。
公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司自有品牌直销渠道营收为 7.50 亿元，同比增长 75.42%。自有品牌经销渠道营收为10.33亿元，同比增长 27.04%。自有品牌直销渠道增速快于经销渠道，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。商超渠道为 2021 年新增销售渠道，2021年公司收购国外品牌 WagginTrain，该自有品牌主要由商超渠道销售。2022 年自有品牌业务营收中，直销渠道占比为 36.65%，经销渠道占比为 50.48%，商超渠道占比为12.87%。渠道毛利率方面，2022 年自有品牌中直销、经销、商超渠道毛利率分别为58.59%、37.66%、26.09%，其中直销渠道毛利率最高。目前公司积极开拓直销渠道，随着直销占比提升，公司整体毛利率或将继续增长。
优化线上经销渠道，线上入仓和线 年以来，各线上经销模式收入都呈上升趋势，其中线上入仓和线 年中国宠物食品线%，线上渠道的重要地位将日益提升。精简线下经销商，提高管理效率。公司积极拓展线下规模化经销商，坚持线上线下全渠道销售策略。公司与宠物门店和宠物医院建立合作并在全国主要城市建立了销售渠道。公司2019 年经销商数量共计 1065 家，2022 年为 758 家，公司减少了规模较小的线 年规模经销商占经销商收入比例从 92.10%上涨至96.23%。公司提高规模经销商比例，精简线下小规模经销商，对经销商的管理效率将大幅提升，有助于实现降本增效。
公司高度重视自有品牌发展，在国内通过泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款产品等营销策略打造自有品牌知名度。①泛娱乐化营销，由于目前养宠“主力军”仍为年轻群体，公司通过泛娱乐化品牌营销精准定位消费群体，并通过打造联名款产品增加话题度走进年轻消费群体。公司邀请谢霆锋、尹浩宇和李铢衔作为品牌代言人，与《你好生活》《中国好声音》《向往的生活》《上新了·故宫》《我们的乐队》等知名综艺节目合作。并且，公司与手机游戏和影视剧集也有合作互动。②打造联名款产品，公司再通过与多个文娱IP打造联名款产品，打开话题度，提升品牌影响力。③抖音推广，公司注重线上平台推广，以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达潜在消费者。公司目前积极拓展抖音业务，开展达人带货宣传活动以及通过自播方式进行品牌宣传，新养宠物的年轻群体更倾向于在抖音获取养宠信息和购买宠物食品以及用品，公司此举可以通过教育消费者从而顺便推广公司的产品，不断提升品牌知名度以及用户粘性。
公司原材料采购议价能力强，有望实现降本增效。公司主要原材料有鸡胸肉、鸭胸肉、植物蛋白、皮卷、玉米等。2022 年鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷采购价格为10.17、10.14、29.85元/千克。公司采购价格存在一定波动性，其中肉类原材料价格波动较大。2022年公司鸡胸肉采购金额占比为 17.31%，鸭胸肉采购金额占比为 5.14%，皮卷采购金额占比为3.28%，肉类原材料采购金额占比较大。公司地处山东聊城，山东是禽类养殖大省，优越的地理位置为公司采购原材料提供了便利，公司对本地中小养殖供应商议价能力较强。随着未来产业加速扩张，公司议价能力提升、采购策略优化，公司有望进一步实现降本增效从而提升盈利能力。
公司拥有国内及泰国两大主要生产工厂，泰国工厂主要为海外零食代工。公司于2015年 8 月设立乖宝泰国并建设泰国工厂，截至 2022 年末泰国工厂已有产能9750吨/年，工厂主要承接海外ODM/OEM业务生产零食产品。国内工厂承接自有品牌业务和海外ODM/OEM业务，生产主粮、零食、保健品产品，产能超过 15 万吨/年。工厂都实行以销定产的生产模式，对自有品牌业务公司销售部门生成预测订单，生产部门根据预测订单制定生产计划组织生产。公司产销基本维持平衡，2022 年主粮产销率达 92.49%，零食产销率达103.15%。公司未来产能预计超 32 万吨，目前零食产线 万吨。2022 年主粮产能 12.62 万吨，零食产能3.96 万吨，公司产能增速较快。2019-2022 年公司零食产能利用率保持在 90%以上，2022 年主粮产能利用率为82.53%，主要由新建产线产能未完全释放导致。本次募集资金将用来建设宠物食品生产基地扩产建设项目，并投入超募资金 5.6 亿元建设高端宠物食品项目，累计增加公司产能16.29万吨。随着募投项目建设完成投产，预计公司产能将达到32.87 万吨，大幅领先行业平均水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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