乖宝宠物是国内宠物食品龙头企业，业务模式主要有自有品牌业务、OEM/ODM代工业务，2021 年起通过代理新西兰高端品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”新开拓品牌代理业务。公司产品主要有宠物主粮、零食、保健品等，由于公司早期主要以代工业务为主，零食占收入主要部分，但随着2013 年以来公司创立自有品牌“麦富迪”并实现高速发展，主粮销售占比迅速提高，成为公司核心业务之一。公司通过产品迭代&爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品牌“麦富迪”，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头。2018-2022 年，公司实现营业收入从12.21 亿元增至33.98 亿元，CAGR 达29.15%；归母净利润从0.45 亿元增至2.67 亿元，CAGR 达56.47%，在爆品开发路径通畅、自主品牌知名度快速提升下，公司业务持续保持快速发展。
行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升海外市场：居家陪伴需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。根据欧睿数据，2013-2022 年美国宠物食品市场规模从274.19 亿美元增至483.15 亿美元，CAGR 达6.50%，其中20-22 年增速分别为8.16%/10.86%/13.98%，居家场景增加，催化市场规模增长提速。价格方面，2020 年后美国宠物数量快速增长与行业高端化趋势显著，驱动宠食价格提升，其中，22 年猫/狗宠均零食消费额分别达18.41/93.66 美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我国宠食出口渗透率较低，根据测算2021 年中国宠物零食出口规模在海外整体市场渗透率为23.37%，在中国优质供应链与强大制造能力下，国内宠食企业出口规模有望进一步增长，未来渗透率仍有较大提升空间。
国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。根据欧睿数据，2018-2022 年中国宠物食品市场规模CAGR 达16.03%，其中22 年规模达487.18 亿元。对比美日等发达国家市场，我国养宠渗透率处于较低水平，22 年中国养猫/狗家庭渗透率仅为15.4%/16.7%，未来随着国内老龄化、少子化等问题加剧，养宠需求有望提升，渗透率有较大增长空间。价格方面，2018-2022 年中国宠物猫/狗粮宠均消费额分别从139.82/171.96 元大幅提升至271.10/251.37 元，未来随着居民养宠观念提升，对宠食要求继续提高，宠粮平均消费额将有望持续位于上行通道，我们认为中国宠食市场将在量价双轮驱动下快速发展。
竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。根据欧睿数据，2022 年中国宠物食品行业品牌CR10 仅为22.5%，显著低于成熟市场水平，市场竞争激烈。此外，本土品牌市占率较低，22 年中国TOP10 品牌中本土品牌占据6 席，但市占率仅为13.5%，远低于美日等市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场。
我们认为，未来国产品牌凭借对中国市场更高的了解程度和更强的市场运作能力，叠加电商渠道独特优势，优质本土品牌有望向上突围，龙头企业有望引领国产替代进程。
公司：产品迭代&爆品养成，铸宠食市场龙头产品：持续升级定位消费者需求，差异化+高性价比优势助力品牌建设。公司主要产品包括宠物主粮、零食、保健品等，早期以OEM/ODM 代工业务为主，2013 年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场。公司产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各价格带与各消费者需求，公司产品价格梯队从20 元/KG 到100 元/KG 均有覆盖，主要聚焦中高端市场。自2019 年以来公司不断注重宠食配料、配方等升级，持续推出更贴合消费者需求的系列产品，如弗列加特系列、Barf 系列、羊奶鲜肉系列等，同时凭借业内突出的研发能力与丰富的工艺技术储备以及对消费者需求的高把握度，公司能够有效定位差异化赛道，推出牛肉双拼半岛电子粮、天然鲜肉粮等爆款产品，叠加公司优质供应链所赋予的高性价比优势，公司爆品逻辑通畅，我们认为公司自有品牌业务有望在产品持续迭代与爆品不断养成基础上实现快速发展。
营销：精准定位消费人群，品牌+渠道双轮驱动实现品牌推广。公司主要通过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入实现品牌宣传，2022 年，公司产生业务宣传费用2.59 亿元，同比+49.12%。品牌推广方面，公司以综艺赞助为主，先后赞助了《向往的生活》、《朋友请听好》、《你好生活》等节目，风格以温馨、轻松慢综艺为主，定位年轻人群，高度契合宠物主画像，品牌营销精准度高，同时通过推出节目、代言等同款产品实现庞大流量引入，帮助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，公司持续进行线上渠道推广投入来帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光量和流量，从而推动品牌业务发展。
爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率。公司研发投入位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如2015 年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业全新细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好系列产品进行升级并以全新系列进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出，如公司推出的弗列加特、Barf 系列等产品均采用该路径发展，爆品打造成果显著。我们认为，在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体，助力公司自有品牌业务持续、快速发展。
我们预计公司23-25 年实现收入42.15/51.36/62.56 亿元，分别+24%/+22%/+22%；实现归母净利润4.03/4.94/6.14 亿元，分别+51%/+22%/+24%，考虑公司作为国内宠物食品领域龙头企业，自有品牌建设顺利，爆品逻辑通畅，首次覆盖给予“增持”评级。
行业竞争加剧，汇率波动风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险。